这是一篇关于美元利率体系和美联储货币政策实施的学习笔记，内容总结自以下报告，感谢华泰宏观团队和土狗老师的分享！
- 《【华泰资产配置】美联储如何实施货币政策——美债研究框架系列》
- 《 沧海一土狗：预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》
美联储
美联储（美国联邦储备系统，Federal Reserve System）是美国的中央银行体系，于1913年由中央联储和12家地方联储组成（依据《联邦储备法》建立），主要职能包括制定和执行货币政策、监管和监督银行机构、提供美元交易和支付服务、维护金融稳定等。
美联储由中央联储和12家地方联储组成，其中纽约联储负责管理美联储的SOMA账户（系统公开市场账户，System Open Market Account，包含通过公开市场操作获得的资产，这些资产是美联储资产的管理工具，也是紧急情况下的流动性储备以及美联储资产负债表上负债的抵押品），其他还有波士顿、费城、里士满、亚特兰大、圣路易斯、达拉斯、克利夫兰、芝加哥、明尼阿波利斯、堪萨斯、旧金山等地方联储。
FOMC（联邦公开市场委员会，Federal Open Market Committee）是美联储的关键决策机构，负责制定和执行美国的货币政策。FOMC的成员主要包括7位中央联储理事会成员 + 12位地方联储主席。不过每次具有货币政策投票权的实际只有12位官员，包括7名中央联储理事 + 纽约联储主席 + 4名地方联储主席轮替。
美联储通过FOMC会议、发布半年度报告等重要文件、发表演讲等渠道和市场沟通。研究美联储不仅需要关注货币政策的变化，也要保持对其他渠道的政策信号的跟踪。美联储用以传达货币政策信号的沟通渠道主要有以下几类：
FOMC
FOMC一年开八次，相关的材料包括政策声明（statement）、会议纪要（minutes）、新闻发布会、经济预测概览（SEP）、褐皮书（Beige book），按照发布的先后顺序梳理：
- 褐皮书：一般在FOMC会前两周发布，主要内容是各个地区经济运行的状况，为FOMC会议提供参考
- 政策声明：一般在FOMC会后第一时间发布，主要内容包括对增长、通胀、就业等的最新评估，以及做出的货币政策决定，包括调整联邦基金目标利率、资产负债表操作等
- 新闻发布会：一般在FOMC会后半小时开始，由美联储主席参与，回答各位记者的提问。联储主席在新闻发布会的某些措辞，可能引发市场完全不同于政策声明的解读
- 会议纪要：一般在FOMC会后三周发布，主要记录了FOMC各位与会官员讨论的重点内容，可以看作是更完整和更全面的政策声明
- 经济预测概览（SEP），一般在季度FOMC会后第一时间发布，主要用于展示与会官员对未来数年和长期经济增长、通胀、就业和政策利率的预测，对市场预期有较大的影响
定期报告
半年度报告，主要包括《货币政策执行报告》和《金融稳定报告》。这两个报告是非常重要的学习材料，可以了解美联储看待经济数据的视角和货币政策思路，甚至包括如何监控金融市场流动性。
其他重要文件。比如每年一月发布的《长期目标与政策战略声明》，以及在开始缩表前发布的《政策正常化原则与计划》。
各联储官员讲话
各联储官员发表的演讲和其他面向公众的言论。各位官员发言的“分量”有所不同，一般来说，美联储主席和有投票权的官员言论需要重点关注。此外，部分官员由于立场的特殊性，一旦言论开始出现变化，可能会被市场视为重要的信号。（彭博使用NLP自然语言处理模型量化了官员讲话，并编制了美联储情绪指标）
美联储的资产负债表
资产负债表是美联储实施货币政策的基础（参考美联储每周发布的H.4.1表）。
资产端需要重点关注的栏目主要包括：
- 美国国债
- 住房抵押贷款支持证券（MBS）
- 正回购协议（SRF）：指美联储先向交易对手方购买证券，并且约定在一定期限以后出售所购买的证券给回交易对手方。通过正回购释放流动性
- 中央银行流动性互换：美联储可以与欧央行、英国央行、日本央行、瑞士央行等全球重要中央银行开展流动性互换操作，是美联储在全球提供美元流动性支持的重要手段
- 传统贴现窗口：贴现窗口信贷工具被视为所谓的“最后贷款人”工具，当银行体系出现流动性紧缺时美联储可以通过贴现窗口提供紧急流动性支持
- 银行定期融资计划（BTFP）
美联储的量化宽松政策主要是购买美国国债和MBS（这两项近期占比90%以上），以此减少市场机构所需要吸收的久期，而量化紧缩政策正好相反。
负债端需要重点关注的栏目主要包括：
- 逆回购（RRP）：指联储向交易对手方出售资产端的证券（美债、MBS等），并且约定在一定期限以后购回的交易。通过逆回购，美联储暂时性回笼了流动性
- 财政部存款账户（TGA）：TGA账户相当于美国财政部存放在美联储的“小金库”，在国会出现财政纠纷时往往会被用于维持政府开支
- 准备金：美联储负债端最核心的项目，在整个美元体系中发挥了关键的润滑剂作用
美元流动性和利率体系框架
美国货币市场存在多种类型的参与者和货币市场工具，不同参与者在货币市场中作为资金融出方和融入方的角色不同，使用的货币市场工具往往也有所区别。
从央行的视角来看，可以简化理解为：
- 美联储通过购买国债、MBS等途径向实体经济提供流动性
- 经过流动性创造后流入现金池
- 现金池的流动性需要找寻货币市场工具的投资
由此来看，可以把美国货币市场分为三大主体部分：
- 传统的商业银行系统
- 以货币市场基金为中介的影子银行系统
- 以一级交易商为中介的回购市场
此外美联储作为最后贷款人，在危机期间，其也通过各类“字母表”式工具向金融机构和实体经济提供贷款，从而维护市场流动性。
美国货币市场利率可以大体分为两个层次：
- 美联储希望调控的利率目标：主要由市场交易得到，能够反应美元流动性的松紧。主要包括联邦基金利率（EFFR）、隔夜银行融资利率（OBFR）、有担保的隔夜融资利率（SOFR）
- 联邦基金目标利率也被称为政策利率，是美国银行间隔夜拆借准备金的利率。本质上它是一种短期货币市场利率，反映了银行体系内资金的供求关系，美联储会在每次FOMC会议确认联邦基金利率的目标水平
- OBFR代表广义的隔夜无担保借贷利率，包括联邦基金和一些离岸美元交易
- 美国货币市场还存在各种抵押回购活动，包括三方回购（Tri-party Repo）、一般抵押品回购（General Collateral Finance）、双方回购（Bilateral Repo），而SOFR是这些回购利率的加权平均，也是最全面反应美元流动性的指标之一
- 美联储用于实现货币政策目标的工具，利率水平由美联储直接宣布，最终构成利率走廊/地板系统，主要包括隔夜逆回购利率（ON RRP）、准备金利率（IORB）、常备借贷便利（SRF）、贴现利率（Discount Window）
- 隔夜逆回购利率（ON RRP）代表不同机构在美联储“存钱”所得回报
- 准备金利率（IORB）构成了利率地板系统，是整个利率走廊的下限，是银行在美联储的准备金所获得的隔夜利率
- 常备借贷便利（SRF）和贴现利率（Discount Window）代表机构向美联储借钱的成本，代表着利率走廊的上限
- 理论上说，ON RRP是整个利率走廊的下限，任何机构都不会愿意以低于ON RRP的价格融出资金
泰勒规则与中性利率
就业和通胀一直是美联储最重要的两大“政策锚”。1977年出台的《美联储改革法案》正式规定，国会监督美联储货币政策的双重使命：充分就业、稳定物价。
泰勒规则是美联储双重使命的核心体现之一。其是一种货币政策规则，核心思想是，中央银行应该根据当前的通货膨胀率和产出缺口来调整利率。如果通货膨胀率高于目标水平，或者产出高于潜在产出，中央银行应该提高利率以抑制经济过热；反之，则应该降低利率以刺激经济增长。
中性利率是泰勒规则中的重要部分。中性利率又被称为自然利率，是指当利率处于该水平时，经济增长与潜在增速一致，通胀也维持稳定，即不刺激也不抑制经济增长的利率水平。中性利率又可以分为短期中性利率和长期中性利率，前者往往被央行视为政策利率的“导航星”，而后者很大程度上决定了长端美债利率收敛的水平。
资产负债表工具：QE & QT
2008年次贷危机后，以量化宽松为代表的资产负债表管理被纳入美联储的政策工具箱。其中08年11月和20年3月操作过两次无限量化宽松。
资产负债表工具对利率水平的影响主要通过信号和资产配置这两个渠道发挥作用，其中信号渠道主要影响短端利率，而资产配置渠道主要影响期限溢价。
- 信号渠道是指资产购买计划透露央行对短期利率的态度，主要影响的是市场对未来政策利率的预期，更多反映到短端利率中。
- 资产配置渠道是指国债（MBS）净供应量的变化会影响资产价格和收益率，因此会引导投资者重新平衡其投资组合，主要影响长期美债需求，更多反映到期限溢价中。
虽然理论上QT是QE的反向操作，不过两者的最终影响相去甚远，这与QE与QT在信号渠道的不同影响有关。
- 在实施QE时，政策利率往往已经降至0%附近，此时QE在信号渠道能够发挥进一步引导市场lower for longer的预期，亦能够发挥一定压低短端利率（比如1~2年期）的作用。
- 而在实施QT时，美联储一般已在加息周期中途，基准利率明显抬升，重新发挥引导整体利率水平的功能。此时QT在信号渠道能发挥的作用非常有限，只能主要依赖资产配置渠道影响美债利率。
对美联储亏损的理解
从美联储的利润表来看，利息收入大于支出是常态，背后是资产负债表的“借短买长”。金融危机之后，美联储资产端充斥着美债和MBS等长久期资产，而负债端则是准备金、隔夜逆回购等短久期资产。
随着2022年美联储快速加息，美联储负债端成本快速上升，而资产端老券票息仍在低位，导致美联储在2023年亏损超过1000亿美元，预计2024年亏损规模也不小。加息之后，美联储负债端平均利率成本从2021年的0.07%，快速上升至2023年的3.39%，利息支出压力导致美联储利润出现亏损。
当美联储的收入超过其支出时，它会将利润上交财政部。不过当支出超过收入时，美联储会创造一项“递延资产”，这是一项净值为负的负债，即有待向美国财政部转移的超额收益。
一旦美联储恢复赚取正净收入，它将偿还递延资产的价值，直到达到零，此后美联储将恢复向财政部汇款。
截至2024年8月21日，美联储已积累了1913亿美元的递延资产。根2023年《公开市场操作报告》，纽约联储预计美联储将在2025或2026年恢复正收入，并在2028年左右恢复向财政部的利润转移。
美联储降息降的是哪个息
具体操作层面来讲，美联储降息降的是联邦基金利率。但更深层次抽象地讲，美联储真正的目的是未来两年联邦基金利率路径的预期。从这个真实目的可以看出美国货币体系的实质是预期引导。
联邦基金利率是具体的现实，两年期美债收益率是抽象的预期，两年期美债利率背后不仅对应当期的联邦基金利率，还包括了对未来一整条利率路径的预期。
美联储引导着市场预期，是预期的引导者，季度议息会议的SEP点阵图构成了预期的骨架。这也是美联储经常“降息降出了加息的效果”的原因。
资本市场是预期的执行者，在美联储预期的骨架上修正预期，并形成最终的结果——两年期美债利率。
但是预期是脆弱的，当资本市场不信美联储不跟随美联储的引导时，预期就会坍塌，导致两年期美债利率的大幅波动。预期坍塌的原因既可能是特殊突发事件，也可能是关键经济数据。
出于对预期的稳定性的维护，美国政府会管理关键经济数据，管理关键经济数据成为一个抓住市场预期的重要手段。关键经济数据经常会表现出“利率调整周期的前半程关键数据异常坚挺而后半程却大幅下修”的情况，即在关键时期内尽可能上修以呈现出漂亮的数据，等到度过关键时期后，再把数据修回去。
理解了美国货币体系的核心——预期管理，那么就很自然地可以把“关键经济数据的披露”当成一种预期管理工具。于是，就有了以下的美联储预期管理框架：
- 官员讲话
- 议息会议的点阵图
- 调整关键经济数据
这三个层次，从上到下对预期的掌控程度逐次递减。
如果把关键经济数据的披露纳入美联储的预期管理框架中，视其为货币政策的一部分，那么就能比较好地理解关键经济数据坚挺与实际经济体感收缩之间的冲突了。前者反映的是货币政策的意图，后者反映的是实际经济的运行情况。同时也就能理解“为什么披露了好数据却是坏消息”，因为在预期管理的角度，好数据等同于加息。
当美国当局开始披露坏数据时，可能就是两年期美债利率的拐点。
总结：
- 美国货币体系的核心是预期引导
- 真正的息是两年美债利率，而不是联邦基金利率
- 预期维稳并不容易，有些时候需要特殊手段
- 美联储的预期管理框架包括：官员讲话、议息会议点阵图、管理关键经济数据
- 当经济进入滞胀阶段，管理关键经济数据成为必要手段