简化版的黄金投研框架

过去一年，黄金与美元实际利率脱钩的这一事实在黄金投资者中讨论的比较多。这里重新梳理一版简化的黄金投研框架。

黄金的价格锚定变迁需要从历史上去找线索。黄金在曾经很长一段时间是一种货币，尽管上个世纪布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再是一种法定货币，但是其货币属性依旧延续。

黄金的属性梳理

作为曾经所有文明都在流通的货币，黄金天然地具备了货币属性。且由于黄金的供应量受物理探明和开采的限制，不存在信用货币体系下过度扩张带来的通货膨胀，因此黄金有着抗通胀的需求。

黄金的货币属性另一大体现在于，当一个国家的主权货币信用受损时，人们会倾向于储备黄金来应对货币废除的风险，因此黄金有着抗国家信用风险的需求。

由此，货币属性派生出了抗通胀和抗国家信用风险两大需求。

自古以来，黄金都是饰品的重要材料来源，因此黄金有着金银首饰的需求。

在某些工业领域，黄金作为原材料参与加工制造，因此其也天然存在着工业需求。

金银首饰需求和工业需求共同撑起了黄金的商品属性。

基于货币属性中的两大重要能力，黄金成为了资产配置中的重要标的，其配置决策受到利率波动的影响，并由此产生了金融属性。

基于货币属性中的两大重要能力，黄金常用于对冲各种宏观上的不确定性，由此产生了避险需求。

通过上述梳理，我们可以发现黄金天然具备货币属性和商品属性，而金融属性和避险属性都是通过货币属性派生出来的。那从什么时候开始，黄金和美元实际利率挂上钩了？又是如何挂上钩的呢？

回顾黄金与美元实际利率的历史走势，可以发现，两者的负相关性在2005年到2022年之间有很好的拟合，2005年之前没有太高的相关性，而在2022年之后出现了劈叉。我们进一步细分黄金需求的微观维度。

黄金微观维度的需求主要是前面梳理的四项属性中的需求。世界黄金协会的报告对供应和需求有如下口径，我们对每一个需求做属性的归类：

黄金的供应量：

黄金的需求量：

黄金无论是作为商品还是作为货币，只要有买方就有卖方，就要符合供需。那么，黄金的五大需求中，对黄金起到定价作用的就一定是边际量。

前面提到2005年左右开始，黄金与美元实际利率产生负相关性，而在那之前，2004年11月18日SPDR黄金ETF正式推出。从下面的持仓与金价的关系可以看出，在2022年之前，金价似乎受到SPDR黄金ETF的调仓影响。

在此提出假设：2005年到2022年之间的黄金边际定价取决于黄金ETF。

当黄金作为资产配置的一项标的时，就需要将其纳入以利率为核心的资产体系中，因为黄金作为不生息的资产，需要与实际利率进行机会成本的权衡，持有黄金的成本就是美元实际利率。由此，实际利率中枢的下移使得持有黄金的成本下降，黄金就会被增配，反之则会被减配。

如下图，在2022年，黄金ETF基于加息操作带来的实际利率上行逻辑而被减配，但是利率不敏感的央行购金量却大增，取代了黄金ETF的边际定价地位，成为2022年至今的最终定价者。

那又是什么原因导致央行购金的增量呢？这需要回到前面提到的黄金的货币属性————当全球信用货币体系面临深层次风险时，黄金抗国家信用风险的作用得以发挥，各国央行减持美债增持黄金来平衡风险。

美元的信用风险又与美国财政政策强相关，即当美国财政扩张时，赤字率提升使得美元信用受损，黄金的抗国家信用风险发挥作用，各种主体对冲风险购金的行为使得金价上涨。

反之，当美国控制住财政的扩张趋势，通过拉动GDP的增量使得赤字率持稳到下降时，美元信用增强，信用风险对冲的需求减弱，此时金价下降。

回顾2005年到2022年之间的历史，可以看到两个恰到好处的巧合：

小布什政府期间执行财政扩张 + 造成通胀上升，恰巧带来了实际利率的下行，此时金价一方面受到围绕实际利率为核心的资产配置的需求，另一方面受到抗国家信用风险的对冲需求，产生了共振上涨。
奥巴马政府期间限制财政扩张的速度，通过GDP的提升带动赤字率的下降 + 进入低通胀，恰巧全要素生产率的提高带来高增速的经济使得实际利率上行，此时金价一方面受到资产配置成本的提升而减持黄金，另一方面抗国家信用风险的需求减弱而减持黄金，由此带来了黄金的熊市

上面的两个恰巧，恰巧地形成了围绕实际利率做资产配置的定价框架。

于是在2022年，由于实际利率上行，持有成本增加使得作为资产配置的黄金ETF需求减弱，这次就不那么恰巧了，美国财政扩张带来美元信用受损，于是出于抗美元信用风险的需要，利率不敏感的各国央行购金增加，取代了黄金ETF成为边际定价者。实际利率与黄金价格的背离由此产生。

实际利率还是黄金的定价范式吗？从上面的分析来看，明显有失偏颇。

下一步黄金怎么走？要看当前的定价核心是什么。2022年之后黄金的定价核心从金融属性切换到了货币属性，以美元信用为锚。

美元信用会受到美国财政扩张的影响而受损，这里做出如下假设：

对价格的乐观假设：财政继续扩张，货币供应增加，赤字率上升，通胀再起，实际利率下降。这一假设下，抗通胀需求、实际利率下降带来的资产配置需求、美元信用下降带来的央行购金，三者共同支撑黄金的价格。
对价格的悲观假设：对内减税对外加关税，关税部分无法覆盖减税的量，赤字扩大，但在效率委员会的削减下，成功砍掉了支出，保持财政不扩张，AI的技术应用带来全要素生产率的提高，进而推动GDP增长，赤字率下滑，通胀下降。在这一假设下，美元信用回升减少央行购金的边际量、实际利率上升使得资产配置减配，二者共同压制黄金价格。

最后，凡是被充分认识到的风险，基本上就不是风险。因为在投资决策中，这样的风险必然被price in了，因此，假设还需要不断地跟随变化进行检验和修正。