相对确定性的数字和价格区间诸如库存、成本价等，容易带来虚幻的安全感，当盘面价格下探到边际成本线时，不少投资者喜欢基于长期主义的理念进场轻仓抄底，做这种低估值、高盈亏比的机会。但是虚幻的安全感反而会导致投资者放松了对成本坍塌、价格进一步深跌等风险的警惕，进场抄底时评估的低估值在一系列市场演变后可能就不再是低估值。投资者需要时刻保持对“价格是否还有进一步深跌的可能性驱动？”这一关键问题的敏感度。

今年的市场上，工业硅价格从二季度跌破12000后营造出来的看似低估值的安全感就给不少投资者吃了一闷棍。这里不再马后炮，从过剩到供需反转只有三条出清路线：

1. 市场化出清。大部分的过剩都是由于供应紧张周期中在丰厚利润的吸引下产业资本过度扩张造成的，诸如近几年的工业硅、多晶硅、碳酸锂、纯碱等行业。在没有外部干预的情况下，行业内通过内卷式竞争，来打掉成本劣势、现金流紧张、负债能力不足的企业，引发这些企业出现不可逆转的产能关停，进而过剩出清产能
2. 外生政策变量驱动出清。供给侧改革、绿色双碳等一系列行政手段关停能耗、成本劣势型产能完成出清
3. 超预期的需求增量消耗掉过剩产能

市场化出清的关键路径及线索把握

尚若没有外生性因素的干预，市场化出清需要通过行业内卷式竞争，以长时间、深度化的亏损来倒逼低竞争力的企业（即成本劣势、现金流紧张、负债能力不足的企业）进行不可逆的产能关停甚至永久退出行业，并以远期的供应收紧预期来形成远期的库存去化预期，并以此来纠偏中下游渠道库存的过度去化，进而将价格指引向行业利润的回归。

在典型的出清过程中，有几条关键的路径：

1. 上游高投产周期下，产业链产能错配，投产预期引发远期累库指引现货价格下跌，进而产业链整体库存货值被动下降，渠道及下游补库意愿下降裹挟价格形成负反馈下跌
2. 在过剩早期库存去化预期驱动下，中下游多次阶段性的补库可能带动价格反复，而随着新增产能的不断产出，一旦时间节点迈入绝对过剩的阶段，在丧失库存去化驱动的可能性后，阶段性的补库对价格的利多支撑逐渐式微，产业内陷入恶性竞争
3. 边际产能的亏损周期持续，伴随阶段性的停机检修带来的些许盘面利润恢复，而一旦有了利润，套保盘很快蜂拥，再次将价格打入亏损
4. 在亏损周期长期持续下，成本劣势、现金流紧张、负债能力不足的企业率先停产让出市场，成本优势型企业可能扩产以抢占市场加速产能出清的节奏
5. 随着劣势企业产能的永久关停，供需逐渐平衡，价格低位等待需求驱动

市场化出清的过程中，会伴随反复的宏观、政策、中下游补库、成本扩张等驱动带来的价格反弹，但唯一不变的是，在绝对过剩的市场下，价格一定会击穿边际产能的现金流成本。即便击穿了现金流成本，依然要面对成本进一步坍塌的风险。

外生政策变量的驱动预期

政策预期大部头落在碳达峰和碳中和上，简称双碳政策，目前少数省份工业领域碳达峰实施方案中有提到十四五淘汰25000KVA及以下矿热炉落后产能，这个政策落到工业硅头上依然可以带来不小的向上驱动，需要保持密切关注。

击穿边际现金流成本下的价格博弈路径

老仓单注销流入市场的冲击

交割库存包含未注册仓单差不多35万吨，去年20万吨交割库存流入市场，预期带来向下冲击出了2000点左右，并形成了1000点左右的主力合约移仓升水。今年价格跌穿10000，仓单开始流出，价格下跌带来的投机需求已经显现，但也只能做到价格的下跌企稳，在绝对库存量和产量的压制下，上涨还需要更大力度的驱动。

11-12价差方面，新规后421的升贴水收缩调整到800元，但是倘若按照国标的现货价格看，华东421与通氧553的现货价差只有550元左右，目前不明朗的点在于，按照新规微量元素标准生产的421和553与目前国标下的生产成本分别需要上调多少元？有调研指出成本上涨200-300左右，也有报告指出目前生产的低C规格可以直接交付到新规。

如果国标直接可交付新规，那么最优交割品可能还是锚定421。假设按照主流观点认为最优交割品锚定553来算，2411盘面与553现货之间贴水1400-1500，而2412与2411的升水在2700-3000，即当下老仓单注销带来的冲击大概形成1200-1600的升水，这个价差结合仓单量或许也还算合理，那么老仓单流入市场会给绝对价格带来多大的冲击？

悲观视角下的价格博弈

SMM预估8月工业硅产量不超过47万吨，北方停炉减产量还不够，产量收缩需要更大范围的停炉，西南地区有套保单在，生产交付仍在进行，有调研指出套保生产订单能够维持到9月份。下游多晶硅在击穿边际完全成本长达一个季度后开始减产停产，全年需求对工业硅的消耗量需要下调，目前还没看到下游的阶段性补库，在缺乏利多驱动下产业链下游维持低库存策略，对工业硅的投机需求将匮乏。

在悲观视角下09、10、11可能要逐个向下收拢，而12上到13000后给北方大厂提供了套保空间，09之后的仓单转抛到12后再逐步将12及之后的合约打下来。

乐观视角下，向上的驱动可能性

1. 低价引发北方更大范围的停炉减产，同时云南、四川在完成套保订单后在枯水期到来前提前停炉
2. 基于停炉减产的预期带动盘面涨价进一步带动投机性补库，去年的库存能去化掉，那么今年也不是不可以（乐观点）
3. 11月老仓单流入市场冲击出一个特别低的价格，超跌的价格带动投机性补库结合产量的下降，带动盘面超跌反弹

综上，基于相对的低估值左侧抄底容易挨闷棍，无论是内卷式竞争造成亏损的进一步恶化，或是成本进一步坍塌，亦或是移仓换月的升水成本，都是十分煎熬的，等待预期驱动对于血压会更友好。