尿素

年初以来，尿素呈现震荡中下跌的态势，1月底基于3月农业需求和出口预期出现一波反弹，但最终法检政策调整被证伪，在高日产和高开工率以及新增投产预期的供给压力下跌破1月前低。

核心因素，尿素当前的定价逻辑

一季度农业需求低于预期，没有明显地拉起价格，价格的单日暴涨和回落主要来源于出口政策小作文的炒作和证伪，成本支撑跟随动力煤价格下跌而下移。

年内供应增速小幅大于需求增速（年内产能将陆续增加565万吨），在供需宽松的背景下，市场基于高利润率、供暖季过后动力煤成本坍塌、高日产量和高开工率、出口受到政策限制等因素做空尿素。

预期偏差，尿素接下来的定价逻辑切换

二季度存在短期需求爆发和出口旺盛预期：

• 农需：农业需求弹性较大，二季度追肥需求，低价会刺激农业需求增量加快上游去库。
• 出口：出口法检政策变动存在预期，海外缺口需国内补充，当前市场价格几乎计价了出口证伪。出口需求增加时间在5月份之后。
• 成本支撑：价格进一步下探的成本支撑明显，且电力系统迎峰度夏预期会抬升动力煤价格，1000万吨分位线装置的现金流成本在1750附近。
• 日产：当前开工率逼近极限，进一步提高开工率不现实，夏季高温检修，开工率和日产量下调预期。

成本数据不见得靠谱，但1750-1800大体上是一个比较确定的高成本区间。

偏差风险

• 出口法检再次被证伪
• 黑色需求恢复不足拽着煤炭继续下跌
• 超预期的累库

节奏预判

尿素基本面远好于纯碱和工业硅，全球的增量装置略微大于需求增量预期，当价格靠近成本时，就可以先交易估值利润修复逻辑，再交易驱动逻辑。

时间窗口方面4月下旬至5月上旬，宏观利好和成本端迎峰度夏预期会发酵，但是基于经验除非宏观非常差商品共振下跌，否则盘面一定会抢跑。需要注意周末的数据制造业PMI重回扩张区间，4月份可能基于这个预期率先展开宏观上的交易。

工业硅

如果一个行业处于绝对过剩状态，且行业集中度很低，那么价格一定需要先跌穿现金流成本，倒逼高边际成本的企业减产停产甚至破产出清。工业硅目前就是这个状态。

核心因素

工业硅三月初的震荡计价的是枯水期的边际成本，理应来说近月合约有成本支撑在，但是没想到盘面会进一步地抢跑，提前一个季度计价了丰水期地边际成本，目前云南四川的企业开工率极低。企业间的内卷恐怖如斯，像极了生猪养殖企业之间的内卷，直接拉长猪周期。

预期偏差

根据往年丰水期电力成本推算，丰水期云南最边际成本11930，四川最边际成本11520，新疆小厂最边际成本12050，新疆大厂最边际成本9850，边际成本在11500-12000的价格区间，该成本能否形成有效支撑？我认为还不够。

2023年工业硅总产量391.4万吨，而产能高达767万吨。2024年工业硅新增产能高达300万吨！从产能出清的角度，云南四川的高成本企业需要全部被出清，价格极可能奔着11500以下。

纯碱

核心因素

供应过剩的大背景下，每周轻重碱刚需在65万吨左右，在下游维持原料库存天数不变的情况下，碱厂每周累库至少在5-10万吨。但是下方有氨碱法成本支撑，所以总的来说，砸下成本线就反弹，弹出利润空间就下跌。

预期偏差

• 09合约检修：多空双方都在等夏季高温检修，供给过剩的大背景下，空头去年吃了大亏，不敢发力往下打
• 氨碱法成本支撑：氨碱法边际成本在1630附近

豆粕

核心因素

大豆供给宽松背景下，能繁母猪数量下滑，供需转向宽松几乎能够确认，二次育肥可能带来阶段性的需求冲击，因此不太可能出现去年那样的大行情，但是阶段性行情还是可以期待的，今年整体判断为宽幅震荡。

美豆旧作已被充分计价，豆粕盘面提前抢跑领涨现货，炒作3月库存阶段性紧张的供需错配，但是4月和5月会有超过一千万吨大豆到港，价格面临回调压力，不过接下来的关注重点在新作面积、单产和天气情况，因此基本可以判断豆粕底部在3000，美豆底部1100。

预期偏差

后面关注4月底种植开始之后的新作面积、单产、天气情况，天气炒作是一定要炒作的，美农卖完了旧作，先把价格炒起来，管它最终产量能增加多少，USDA再配合发报告，每年都是这么玩的，且利空因素几乎都被计价了，因此二、三季度行情偏乐观。

节奏预判

• 3月份的上涨主要交易阶段性的库存紧张
• 后续4月大豆到港量大，物流不出问题的话，国内大豆预计供应宽松，后续空头的交易逻辑主要围绕南美第二波卖压和4月大豆到港，因此4-5月有可能小幅回调
• 但是种植季不炒作天气是不可能的，所以在4-5月形成一个相对低点后，市场就要开始炒作天气及拉尼娜现象，还可能跟随新作种植面积的逐步调整交易的估值修复
• 进入第三季度在美豆天气炒作支撑下形成年内高点
• 三季度下半叶随着产地产量确定，上方套保盘进场，获利多头离场，预计内外盘走弱