投资是一个货币转化为资本的过程，往往会伴随着很高的不确定性，既可以产生可观的收益，也可能造成巨大的亏损。因此投资活动中对风险的控制尤为重要。

风险与安全边际

风险一词最早表示航海贸易时船只触礁或遭遇极端天气遇险。后来这一词的外延在多个领域被不断扩充，但是基本内涵都是不确定性和损失性。在投资领域，对于风险的衡量，通常可以简单表述为：为了获得某项收益而甘愿接受的损失大小和损失的可能性。

风险控制的目的是降低损失，例如“鸡蛋不放在同一个篮子里”就是一种风险控制，比如把本金分散拿去买四支股票。如果“鸡蛋分散放在了多个篮子里，但是这些篮子都是同一类”，那么这种风险控制就聊胜于无，例如把本金分散拿去买了房地产开发这一行业的四支股票。

风控是投资里面的一项极为重要的话题，人们在资本市场中的实践总结产生了很多关于风险控制的方法论，这里我们来着重说一下安全边际。

安全边际是指投资标的内在价值与价格之间的差值，如果以远低于估值的价格买入，可以确保留出足够的容错空间，降低资金亏损的风险。资产估值是一个模糊的艺术，对同一个资产，每个人都可以估出不同的价值区间，个人的估值区间可能与市场的估值区间存在较大差异，因此安全边际越大，容错空间也就越大。

价值投资者用承受力来描述安全边际这一概念：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重为30吨，但你只会让重10吨的卡车通过这座桥。这一原则也同样适用于投资。”

企业估值

分析安全边际必须要有一个内在价值的锚，对于股票而言，锚就是对应上市公司的估算价值。估值的方法有很多，例如对于无形资产，可以在无需进行投资以维持其价值的情况下保持现金流利润的持续增长，但是这种资产难以确定其价值的锚，因此安全边际非常有限；而对于有形资产，可以考虑其出现亏损的情况下做破产清算，实体的资产清算后给股东的偿还作为其估值，这样便可以给出更加准确的安全边际。

换言之，安全边际是建立在合理的估值之上的。

什么是贴现？

今天的100元与明天的100元，其价值是不一样的，如果把今天的100元存入银行，每天都能获得利息，因此今天的100元 > 明天的100元。

假设我们今年向银行存入了x元的本金，银行每年给我们r的利息，则在明年的这个时候，本金会变成x(1+r)元。如果将利息的这部分收益再投入到存款本金中，则后年就可以变成x(1+r)(1+r)元。以此来推，现在的x元对应n年后的x(1+r)^n元。

假设n年后我们有X元，按照前面的增长公式，对应到我们现在就是X/((1+r)^n)元，这一过程就称为贴现，即把未来的钱换算成现在的钱。其中r叫做贴现率，通常由三部分组成：

• 无风险利率：通常取十年期国债收益率，例如现值2.803%；也可以取五年期定期存款利率，例如现值2.750%；或者取上海银行间同业拆借利率，例如现值2.586%。
• 风险补偿率：证券指数的报酬利率超过无风险利率的部分，例如取5%。注意：风险补偿率是不确定的。
• 通货膨胀率：通货膨胀率的估算方法有很多种，例如取消费者物价指数CPI增量，2021年为0.9%；或者取M2增速与GDP增速的差值，2021年为9%-8.1%=0.9%。

如果将未来无限年份的资金进行贴现累加，则x = X/(1+r) + X/((1+r)^2) + ... = X/r。

股利贴现

通过每年的分红进行贴现，把未来无穷年的分红贴现为现值，来评估资产价格。例如一家公司每年都固定分红每股D元，贴现率为r，那么估值价格P=D/r。以工商银行为例，上一年的分红为10派2.933元，贴现率取8.703%，则估值为每股3.37元。这种估值方法没有考虑股利的增长率。

如果考虑股利增长率，假设为g，则P = D/(1+r) + D(1+g)/(1+r)^2 + D(1+g)^2/(1+r)^3 + ... = D/(r-g)。例如还是工商银行，股利增长率取近五年平均值4.636%，上一年的分红为10派2.933元，贴现率取8.703%，则估值为每股7.21元。

自由现金流贴现

自由现金流是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。

自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。

自由现金流的计算较复杂，这里简单地取净利润+折旧摊销－资本支出-营运资本变化。以工商银行为例，每股净利润为0.9774元，固定资产折旧为273.3亿元，折合每股0.0767元，无形资产摊销为39.91亿元，折合每股0.0112元，购建固定资产等的资本支出为218.6亿元，折合每股0.0613元，资本运营的其他流出项为269.3亿元，折合每股0.0756元。综上可得出自由现金流量为每股0.9284元。

按照静态模型的评估方法，贴现率取r=8.703%，自由现金流取每股D=0.9284元，则自由现金流贴现为：P=D/r即每股10.67元。若考虑自由现金流的增量，取增量g=4.636%，则自由现金流贴现为：P=D/(r-g)即每股22.83元。

市盈率估值

市盈率（PE）的计算 = 每股股价 / 每股利润。可以简单的表示投资需要多少年能够收回成本。当市盈率过高时，就可以认为证券价格偏离内在价值被高估。以工行为例，当期市盈率为4.92。

市盈增长比率估值

市盈增长比率（PEG）是从市盈率衍生出来的一个比率，由股票的未来市盈率除以每股净利润的未来增长率预估值得出。粗略而言，该比率值越低，股价遭低估的可能性越大，这一点与市盈率类似。

PEG = 市盈率 / (净利润平均增长率 * 100%)。当PEG小于1时，可以认为股价低于内在价值。但是PEG方法存在一个问题，该方法考虑了未来的净利润增长情况，如果年报数据出来，净利润增长没有达到预期，则会导致市盈率PE增大，净利润增长率G降低，进而产生巨大的偏差。以工行为例，取过去五年的净利润增长率平均值G = 4.662%，PEG = 4.92 / 4.662 = 1.06。使用这种方法计算出来股价高估。

市净率估值

市净率（PB）是每股股价与每股净资产的比率，一般而言市净率较低时，投资价值较高。该方法与资产清算法相似，例如工行的每股净资产为8.1464元，当前股价为4.81，PB=0.59。在资产清算法的概念中，表示若当期立刻进入资产清算，则每股可以获得清算赔偿8.1464元作为收益。

市现率估值

市现率（PCF）表示每股股价与每股现金流的比率，市现率越小，表示上市公司的每股现金增加额越多，经营压力就越小，例如工行的当期市现率为4.75。

市销率估值

市销率（PS）是每股股价与每股销售额之间的比率，通常市销率较小，表明公司股票的投资价值较大。营业额分析是评估企业经营前景至关重要的一步，没有销售，就不可能有收益，主要用于新兴市场或高科技企业，例如早期的网约车市场，巨头抢占市场份额，而净利润每年都是负的，再比如投入研发很重的科技企业，短期内亏损收不回成本。

新兴市场的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断，市销率就是个不错的评估指标。同时，在证券市场运用这一指标来选股可以剔除那些市盈率很低但主营业务没有核心竞争力，而主要依靠非经营性损益而增加利润的上市公司。因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。

此外销售额是比较可靠的数据，不容易被操纵修改粉饰。但是市销率不能够反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一；此外市销率只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义；再者，上市公司关联销售较多，该指标也不能剔除关联销售的影响。

债券估值

债券估值用于决定债券价格，通常计算债券的预期现金流经过合适的折现率折现以后的现值作为债券的公平价格。参考前文自由现金流贴现。债券必须要着重考虑违约风险。

期货品种是否有安全边际？

大宗商品可以通过供求关系分析，得出未来一段时间供求关系失衡的程度，从而判断当前交易的方向。但是期货的锚较难评估，且由于带杠杆的特点和做空机制，爆仓的风险无法忽视。

尽管如此，期货也不是完全无法评估价值锚点的，通过成本核算，可以找出期货品种的生产成本区间，这个生产成本区间就是改商品的锚，其安全边际就是在生产成本区间之下的价差，还需要注意的是，成本区间不是一成不变的，需要动态跟踪生产成本的变化。这是做多的情况，对于做空，由于市场情绪的存在，极容易在短期内产生极大的价格偏离，这样的锚点就很难计算了。因此对于期货而言，做空的风险远高于做多。

基金的安全边际如何衡量？

最后一个问题，如何评估基金的安全边际？首先来说，基金本身是没有价值的，其价值在于基金所投资的那些标的。因此对于基金，只能锚定某种指数，例如对于沪深300指数基金，可以锚定沪深300指数的变化，甚至可以更进一步地，跟踪沪深300权重成分股的价格与价值偏离程度。

值得注意的是，指数基金定投在某些时间段的某些场景下是会失效的，除了货币基金和债券基金外，锚定股市的基金定投不一定是最合适的方法，改天再写一期基金定投的分析。

写在最后

总结一下，所谓安全边际，就是在评估出资产估值后，在估值区间之外，设定一个边界作为买入点，这个边界就叫安全边际。安全边际越大，相对而言风险就越低。简而言之，安全边际就是风险规避的方法。

再提一下风险，考虑收益前，请一定要运用底线思维，多多地考虑风险，设定好风险目标，而不是过多地关注收益率。

最后引用卡拉曼在MIT斯隆管理学院演讲的标题：“晚上睡得香比什么都重要。”