去年遭遇了一些挫败后，我转向去补充自己在FICC上的短板，试图学习相关知识去窥探宏观，至少希望能够看懂FICC交易员写的分析报告。
大体上经历了从黄金 → 债券 → 利率 → 股市 → 美元 → 汇率这样的学习路径。
去年12月去试图理解美元和全球流动性，找了很多资料，最后找到一个公众号全面系统地讲解了全球的流动性框架，公众号叫【投资喵喵喵】，本文的全部内容都是在学习《投资喵喵喵：全球流动性框架系列》时摘录的笔记。
作者对全球流动性的拆解写的非常细，不需要什么基础知识就能看懂，无敌安利。
美元利率体系
从美元流动性扩散视角来看，从核心到外围主要由三层组成：
- 联邦基金市场：调节银行准备金余缺、影响金融市场利率、反映市场资金供求状况、支持宏观经济调控
- 美元回购市场：提供短期融资渠道、助力金融机构管理流动性、支持货币政策实施
- 海外美元市场
准备金是银行及其他储蓄机构按要求放在央行的一笔保证金，央行通过调整这笔钱的要求比例（法定准备金率）来调节银行信用创造的能力，进而调控整个货币供应量。
- 准备金是银行“信用创造”的根基和“最终清偿”的依据
- “最终清偿”是对实体经济中一笔交易的最终确认：如果交易双方的账户在同一个银行，则直接在银行中进行账户间的划转，实现债务清偿；如果交易双方分别在两个银行，则整个过程要上升到央行，通过两个银行在央行开立的准备金账户之间进行资金划转，实现最终清偿
联邦基金市场
联邦基金，就是美国银行系统的存款准备金，所有美国银行、存款机构以及外国银行在美国的分支机构（FBO）都会在美联储开立准备金账户，用来实现交易的“最终清偿”。
- 联邦基金市场，就是满足银行间“短期”“无担保”拆借准备金需求的市场
- 联邦基金市场中，商业银行及储蓄机构开设准备金账户，账户内的资金能够获得准备金利率（IORB）；政府支持机构（GSE）例如两房、FHLB等开设的是非准备金账户，账户内的资金无法获得IORB
- 由于GSE在美联储的准备金无法获得准备金利息，因此更倾向于将钱借给外国银行在美国本土的分支机构（FBO）赚利息，是联邦基金市场最大的资金融出方
- FBO因其监管约束相对美国本土银行更为宽松，能大量借钱存放在美联储准备金账户赚取利差，所以是联邦基金市场上资金的最大融入方
- 当美联储持续QE扩表时，由于要用存款准备金购买资产，因此存款准备金会持续超量的堆放在美联储资产负债表的负债端，整个准备金架构就会从“准备金短缺框架”转变为“准备金盈余框架”，此时银行不需要频繁的补充准备金，就会使得联邦基金市场的交易量出现了下滑
- 当美联储持续QT缩表时，联邦基金市场交易量会出现上行趋势，也即意味着银行准备金端相较之前出现了一定的压力
- 存款准备金利率（Interest on Reserve Balances rate, IORB）是银行准备金躺在央行账户上可以获得的收益率，是银行的收益，也是央行的成本
- 联邦基准利率FFR，是美国银行间隔夜拆借准备金的利率，是美国利率体系的核心利率，由FOMC设定目标区间，其会根据市场情况波动
- 有效联邦基金利率EFFR（Effective Federal Funds Rate）是纽约联储根据上一日联邦基金市场实际成交利率统计并公布的短期加权利率
- 美联储通过设定超额准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ONRRP）这两个政策利率，将EFFR锚定在FOMC制定的联邦基金利率目标区间内，以此来实现货币政策目标，维持市场的稳定运行，其中IORB是利率走廊的上限，ONRRP是利率走廊的下限
- 注意一个反直觉的存在：IORB是利率走廊的上限
- 理论上IORB是整个利率体系的下限，因为银行可以将钱存放在美联储表内作为准备金来获取IORB的无风险收益，所以银行不会以低于此收益的利率出借资金
- 但是准备金市场并非只有银行参与，还有GSE，由于规定GSE在美联储的存款是无息的，所以只能通过将准备金拿到联邦基金市场拆借给FBO，FBO再将钱存在美联储赚IORB实现幅度不大的套利，因此IORB反而却成为了联邦基金市场利率的上限
- GSE给FBO的拆借利率就是有效联邦基金利率（EFFR），是联邦基准利率FFR的一个标准化值，即前日FFR的中间值
- IORB作为上限存在的前提是套利空间的存在，因此这个上限是不稳固的，因此美联储增设了常备回购便利利率（SRF，向美联储借钱的成本）作为利率上限的补充工具
美元回购市场
相较于联邦基金市场，回购市场是“有担保”的资金借贷市场，参与者多以国债、MBS、公司债券、市政债券、股票证券等为抵押进行“短期借贷”，其信用风险小，参与方和交易量大，可以说是“影子银行”的根据地，和实体经济融资深度绑定。
回购市场不仅促进了资金和证券的流动，还是美联储开展回购与逆回购操作以调节美元流动性的关键市场。
有担保隔夜融资利率(SOFR)：以交易量为权重综合了传统三方回购市场、一般担保品回购市场和双边回购市场交易的融资利率，是回购市场上最主要的利率。回购市场中覆盖交易范围由小到大，存在三个回购利率：
- TGCR：衡量传统三方回购市场中以国债为抵押品的隔夜回购利率
- BGCR：在TGCR的基础上纳入一般担保品回购市场中以国债为抵押品的隔夜回购利率
- SOFR：在BGCR的基础上进一步纳入双边回购市场中通过DVP服务清算的，以国债为抵押品的隔夜回购利率
- SOFR覆盖范围最广，同时是一个“有担保”+“高成交量”+“市场化”的利率，所以信用风险小，且相对公允
隔夜逆回购利率（ONRRP）：ONRRP是美联储直接向金融市场开的一个“抽水口”。
- “逆回购”是纽约联储代表美联储向符合资格的交易对手卖出证券换取现金，到期之后用更高的价格买回证券，价差就是逆回购利率
- “隔夜”指的是逆回购的期限为一天，即前一天市场收盘时给美联储，第二天下午3点半归还
- 由于“美联储”+“国债”的组合是信用层级的天花板，所以逆回购利率几乎没有风险溢价，也就是说同样条件下金融机构更倾向将钱借给美联储，因此其他货币市场利率就会被动抬升至逆回购利率之上，所以通常情况下，逆回购利率也是整个货币市场的一个“地板利率”
海外美元市场
海外美元市场，广义上属于美国货币市场的一部分，本质上也是部分准备金的产物。
离岸美元，是以境外银行在美国银行体系的美元存款（美国本土银行资产负债表中“对外国银行负债”项）为准备金所创造出来的信用货币。换句话说，海外美元是以境外银行在美国银行体系的美元存款为准备金，即整个美国商业银行体系可以看成是欧洲美元体系的“央行”。
伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR，London Interbank Offered Rate）是指在伦敦银行间市场上大型国际银行之间无担保借出和借入资金时所要求的利率，海外美元市场上的贷款主要是以LIBOR加点的浮动利率为主，凭借广泛的市场参与者和远离美国监管的干预，LIBOR成为了国际金融市场上多数浮动利率的基准。
- LIBOR本质是大银行“商量出来”的利率，市场化程度低，也出现过被操纵的丑闻，所以正在逐步被SOFR替代
- SOFR的替代将引领美元定价权从离岸向在岸转移，美联储货币政策的传导机制也会更快更敏感
流动性指标：FRA – OIS利差，衡量离岸市场银行同业拆借的违约风险- FRA（Forward Rate Agreement）全称远期利率协议，是市场对3个月LIBOR走势的预期
- OIS学名隔夜指数掉期，反映了市场对于银行间无担保隔夜利率，如EFFR的预期
- 由于OIS无需交换本金，所以违约风险更小，可以看成是无风险利率，而LIBOR是离岸美元的无担保拆借利率，所以两者之差实则是代表了离岸美元市场中银行间美元流动性的情况
- 流动性指标：
TED利差：是3个月美元LIBOR与美债短债收益率的利差，和FRA-OIS不同的是用短期美债利率代替了OIS利率，这两者的差别主要在于美债相对OIS不局限于银行间，参与者更广，所以TED利差能够反映更为广义的离岸美元融资的信用风险
银行隔夜融资利率OBFR：是美联储用在岸的“联邦基金市场”与离岸的“海外美元市场”数据构建的一个合成利率，即在联邦基金有效利率（EFFR）的基础上纳入了欧洲美元隔夜拆借与境内银行从境外隔夜拆借交易量计算而来。涵盖了在岸和离岸两个市场，综合衡量美国银行业的融资成本。
利率走廊
理论地板
最初，美联储计划为超额准备金（IOER）付息，使之作为政策目标利率FFR的地板利率，理论上商业银行不会以低于保底收益的利率出借资金。
但GSE的准备金设立在非准备金账户中，无法获得利息，只能将资金以FFR利率拆解给FBO，后者再贷给美联储以获取IOER，实现IOER - FFR套利。这样一来，利率走廊的地板反而成了不稳定的天花板。
20年3月美联储不再区分法定准备金和超额准备金，统一为所有准备金支付IORB。
实际地板
由于“美联储+国债”的组合是信用层级的天花板，所以ONRRP几乎没有风险溢价，同样利率下金融机构更倾向将钱借给美联储，因此其他货币市场利率就会被动抬升至ONRRP之上。于是ONRRP就成了整个货币市场较为坚挺的地板利率。
天花板
由于IORB的套利机制会随着流动性收紧逐渐失效，只有在流动性相对宽松的时候才能起作用，所以还需要设置一层保险，即构建一个美联储直辖的“天花板”来完善新的利率走廊体系。即贴现窗口借贷利率（Discount Window Lending Rate，DW）和常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）。
DW是美联储通过贴现窗口给银行救急的“高利贷”放贷利率，期限多为隔夜，一般需要银行提供像短期国债、政府债、MBS、商业贷款或银行承兑票据等高流动性抵押品，属于有抵押的短期贷款。（类比于SLF）
一级交易商没有资格使用贴现窗口，所以无法随时从美联储获得DW的支援。于是设立了SRF为一级交易商提供应急的隔夜有抵押“高利贷”，后来将银行体系也纳入交易对手后，SRF便摇身成为了联邦基金利率FFR的实质天花板。
货币市场的组成
美国货币市场的参与者主要有6个部分：美联储、财政部、商业银行、货币市场基金、一级交易商、现金池。
美联储
资产端，美联储主要通过从财政部购买短期国债，向一级交易商正回购（花钱买债），以及从市场上购入长期国债、MBS及各种投资组合来投放流动性。
其中购债操作，小到公开市场操作大到量化宽松（QE），都是美联储配合财政部进行“债务货币化”的表现，这是当前全球政府赤字财政下信贷创造的主要模式，一定程度上也受更高层次国家意志的干涉。
负债端，主要可以分为银行的资产——存款准备金（IORB），市场流动性的蓄洪区——隔夜逆回购（ON RRP），以及财政部的钱包——TGA账户三大部分。
其中IORB和ONRRP都是需要付息的，是美联储进行利率调控形成利率走廊的主要代价；而财政TGA账户中的资金是无息的，但如果不进行财政支出的话这些钱就相当于沉淀在账户上，因此不考虑QE的情况下持续发债短期是对市场流动性的挤兑，进而打压未来流动性宽松预期，TGA属实一个市场流动性的小黑洞。
财政部
财政部在货币市场上主要就负责发行短期国债吸收资金。
一般来说财政部发行国债是面向全市场拍卖，卖不掉的就由一级交易商来接盘代销，所以发债（含发债预期）短期可看成是一种流动性的收紧动作，中长期又是政府抵押其信用来印钞，透支并稀释主权货币价值的一种行为。
商业银行与FHLBs
商业银行在美联储开设准备金账户并获取IORB利息，因为IORB无需抵押，随时支取，在流动性充裕时还是主要利率的“天花板”，所以是商业银行流动性存放的最优选择。
短期国债和回购工具正常情况下是低于IORB的，只有当市场流动性收紧引发这些工具收益率击穿IORB时，银行才会根据利率择优出击，发挥其天然现金池的优势并为利率走廊体系的稳定贡献力量。
负债端，商业银行主要通过多种形式，如存款（主要方式）、欧洲美元存单CD、隔夜银行融资OBFR以及金融机构商票CP来从货币基金/现金池吸收流动性，FBO也会通过对接联邦住房贷款银行FHLBs和美联储来进行IORB-EFFR的价差套利行为。
联邦住房贷款银行FHLBs，包括11家由美国国会立法设立的政策性银行，是“政府资助机构GSE”的重要组成部分。而GSE属于准政府实体，其存在意义是为了更有目的性的表达政府意志，比如定向定点的提供低息融资以促进某个领域的信贷自由流通。
FHLBs主要通过发行贴现票据来从货币市场基金/现金池吸收流动性。然后再向银行保险等金融机构放贷融出资金。FHLBs虽在美联储开立账户，但不属于准备金账户，所以其资金不算在银行体系内。
FHLBs在美国金融体系中具有极其重要的地位，一方面以影子联储的身份来为保险等金融机构提供融资服务，另一方面作为仅次于美联储的“倒数第二位最后贷款人”主导了联邦基金市场的流动性，其在深度参与“FHLBs-商业银行-美联储”间IORB-EFFR套利的同时，也为准备金不足的银行提供“输血”服务。
因此跟踪FHLBs的融入融出也能侧面把握市场流动性的松紧度。
货币市场基金
货币市场基金（Money market funds, MMFs）是专门投资于货币市场上短期有价证券的一种基金。由于货币市场的出现促进了资金在非银部门的信贷扩张，且对传统商业银行存款形成了一定替代效应，所以货币市场可以广义的看成“影子银行”，而MMFs就是其中的一部分。
负债端是其资金源，即通过发行股权（基金份额）吸收来自于现金池的流动性，然后再投向市场的各个角落。如从财政部购入短期国债，通过存单/票据投向商业银行，通过三方回购对接一级交易商，亦或是为FHLBs融资。当市场流动性充裕且没有更稳妥的投资标的时，MMFs也会选择参与美联储的ONRRP。
MMFs在正常时期是美元流动性传导的枢纽，而在危机时期则成为金融市场流动性冲击的源头。08年次贷危机时货币市场基金挤兑引发的商业票据融资断层就是引发次生危机的罪魁祸首。
一级交易商
美国金融市场上存在诸多经纪交易商为市场提供做市业务，即作为中间商同时对接买卖双方。纽约联储会在其中选出实力雄厚、资质较好的对象作为指定交易对手，来集中进行回购或公开市场操作，再由这些交易商各自去对接市场需求，从而实现货币政策的有效传导。
一级交易商既作为美联储与市场间的政策桥梁，也是回购市场上影子银行的重要组成部分。
一方面其会向上游的MMFs/FHLBs/现金池通过传统三方回购Tri-party Repo来融资，一方面会面向下游中小交易商/杠杆投资者/对冲基金等通过一般担保品回购GCF Repo或双边回购放贷，所以一般而言GCF-Repo利率大于Tri-party Repo，利差便是一级交易商的利润空间。
TGCR < BGCR < SOFR
现金池
现金池的负债端主要是直接来自居民端和企业端（含资产管理者和对冲基金）的资产配置需求，是货币市场资金的最终来源。
现金池的资产端可投资的方向非常多，除了美联储（IORB、ONRRP等）和联邦基金市场（EFFR），还有GCF回购交易，其余都可以直接参与其中。
当市场流动性收紧时，类似于长尾效应影响，位于整个信贷衍生体系最外端的现金池通常是最先表现出紧缩症状的。具体表现就是居民端和企业端停止投资并撤资，引发银行挤兑及货币市场基金挤兑，进而向上蔓延至流动性核心端。
美元潮汐运作机理
美国为了刺激经济，大致有两种操作：一个是比较常规的“降息”，即降低借贷成本；另一个是源自日本，08年后采用的“量化宽松QE”。
降息
美联储的降息，是指的降低联邦基金利率（Federal Fund Rate, FFR），这是美国短期利率体系中的核心利率，也是美联储利率走廊系统的中枢，直接关系着商业银行的资金成本，也间接影响了整个美元体系的利率水平。
其效果主要是通过降低金融体系和实体经济的融资成本来促进企业借贷投资，同时降低人们存款的欲望进而刺激消费，来综合推动经济运转。
量化宽松
相对于影响短期利率的“降息”来说，量化宽松（原名“大规模资产购买计划”）可以看成是聚焦影响中长期利率的一种货币政策。
当美联储从各大银行收购国债以及住房抵押贷款支持证券（MBS）时，这些证券就进入了美联储的资产负债表，同时市场中的同类证券的供应量就减少了。所以要想持有这些证券，投资者就需要为其支付更高的价格，即接受更低的收益率。
量化宽松成功的降低了长期国债和政府支持型债券的利率。同时，当国债和政府支持型债券的价格上升时，投资者也就更倾向投资其他类型的证券（如公司债券），进而提高其他证券的价格，降低其收益率。
总结就是，QE的净效应是降低大范围内证券的收益率来将整个社会的利率压低。通常来说，较低的利率对经济增长是有刺激效应的。
美联储QE用的是哪儿的钱？
这是理解量化宽松的一个关键问题。我们经常听到“印钞”购买证券，以及“直升机撒钱”之类的说法，其实是不准确，或者说是错误的。
美联储QE操作的钱，通过银行在美联储的“存款”，即准备金来直接支付的。美联储在进行QE购买证券的时候，会直接拿对应银行的准备金来抵扣购买证券所花的钱，所以流通中的货币量不会受到影响。
唯一受到影响的是美联储的资产负债表，资产增加，因为多了很多的证券，同时负债增加，因为花掉了银行存在美联储的准备金，相当于欠了银行的钱。所以整个QE的过程又叫做“扩表”。
反过来“缩表”指的就是缩减或停止QE，即美联储通过减少购债规模或持有债券到期后不再续购来减少目标证券（多为长期国债）需求，进而降低其价格抬升长端利率，来反向抑制经济。
美联储资产负债表上的变化也和QE相反，所持有证券资产减少，同时欠银行的钱也少了，所以资产负债同时收缩，也就是“缩表”了。
美元潮汐的影响
- 主动扩散
- 当美国开启降息周期，或启动QE后，美国金融体系和实体经济融资成本骤降，资金持续不断的从银行体系溢出。这些资金会在逐利的驱使下汲取高收益，便率先涌入了本土的股市、债市和楼市，造成美股和房价齐刷刷的往上窜
- 很多美国的金融机构也把目光移向了潜力无限的海外市场：一方面，这些资本通过“套息交易”，即本土低成本融资，再投资于新兴市场的股票、债券、地产等资产来赚取利差；另一方面，它们也会通过成立合资公司、商业收并购、受让股权或增资的方式，投资海外项目来获取收益
- 这个过程中外来资本大量涌入，像黄牛一样低买高卖赚差价，就会相应的拉高海外各类资产的价格
- 被动扩散
- 随着美联储持续降息扩表，美元融资成本降到了极低的水平（甚至趋近于0）。这种低息美元对海外有融资需求的企业来说简直是无法抵挡的诱惑，毕竟在“融资 → 投资 → 获利 → 再融资”的套利车轮下，负债端的低成本才是王道。所以像国内的很多企业就会发行大量中资美元债“薅羊毛”
- 海外企业借贷美元也会引起本币的增加。举个栗子，中国某企业在海外发行了100亿的美元债，融到的是美元所以没法在国内直接使用，需要通过银行把这笔钱放到央行的外汇储备池子里换取等量的人民币出来用。以目前的汇率来计算的话，上述企业借到的100亿美元就会变成约700亿的人民币，比如房企的话就会用这些钱去拿地、偿还工程款、发工资，最终流入市场
- 简单来说，企业用自己的信用做担保，凭空创造出了一份外汇储备和一份等值的人民币。借贷美元的中资企业多了，国内市场上就会凭空产生很多钱，超量的货币追逐有限的资产，资产价格也会相应被推高
全球共担
- 企业背负美元债会增加本币的流通量，叠加涌入的外资一同推升资产价格上涨；但同时，攀升的资产价格又会使得负债逐步向下游消费者转移，此时如果居民收入增速落后资产价格的上涨速度，居民就会被动承担压力。
- 回顾整个过程，境内外企业凭借信用，即承诺未来的盈利预期来低息融资，推升资产价格，最终推高了全民的负债率。其本质是其信用的共担与负债的向下转移。
- 所以，美元「涨潮」是资本外溢，全球资产价格膨胀，负债不断积累的一个过程。这就好比吹泡泡，整个过程伴随着经济的增长，是相对温和的。
当美元「涨潮」时，廉价流动性不断注入市场，短借长贷、借新还旧的债务滚动持续运作。
但是当方向反转，潮汐褪去，美联储由降息扩表转向加息缩表时，全球流动性将会逐步收缩和冷却：
一方面，外资回流。
- 加息缩表推升了美债收益率，增强了美元吸引力，海外资本兑换美元购入美债的倾向开始变得明显；叠加美元融资成本的攀升，国际市场上的美元愈发稀缺造成“美元荒”，推升美元走强，进而加剧了美元回流的趋势。
另一方面，本币收缩。
- 由于美元变得稀缺，且融资成本增加，低息环境下手到擒来的债务滚动难以为继，「债务刚性」会倒逼背负美元债的企业用本币去挤兑外汇储备中的美元来还债，造成本币紧缩。
外资回流叠加本币收缩，一国在流动性充裕环境下搭建起来的资产价格之楼（股市债市楼市），往往会在出现钢筋水泥被抽走而后崩盘的惨状。同时，高息环境下各方面成本增加，经济逐步失活，一切都变得越发困难，极易诱发美元偿付性危机，然后引发资产抛售、美元挤兑、资产价格崩盘、资本外逃等等，形成恶性循环。
所以美元「退潮」就好比戳破泡泡的过程，急剧而猛烈。
08年全球金融危机后，美国等主要发达经济体将利率压到极低，同时资产负债表得到空前扩张，全球流动性溢出效应明显，发达国家的低成本资金在趋利的本质下涌向全球高收益的资产，包括新兴市场及各类大宗商品，资产价格“水涨船高”；2013年美联储逐步退出量化宽松，美元潮汐转向，流动性收缩，大规模的资本外流与本币收缩将新兴市场冲击的支离破碎。
历史总是押着相似的韵脚，2020年3月为应对疫情冲击，美国再次以超低息配合QE来刺激经济，释放出的美元如洪水般涌向全球资本市场，资产价格再次被推高。直到2022年地缘冲突携通胀卷土而来，美联储政策转向，持续强烈的加息下风险事件频发：日债危机、英国养老金暴雷、瑞士信贷被收购、美国银行业危机等等。
此次高通胀货币层面是表象，其本质是逆全球化下产业链重构导致的成本增加，是结构性和趋势性的，所以未来全球大概率会在「通胀黏性-加息与否-经济承压-危机事件」的大漩涡中持续煎熬，这是对前些年造作的弥补，也是过分透支未来理应支付的代价。
所以，把握好美元收放的节奏，理解每个节点的细节至关重要，因为所有节点都有可能是下一个暴风眼。