黄金这一类超主权货币的资产价格定价范式，往往只有相关性而极少出现因果性。
对于可量化的因子，通过历史拟合相关性就可以形成一个定价范式，而对于宏大叙事这种难以量化的因素，将其应用于交易就会十分困难。
宏大叙事最终总是要落地到所有参与者的微观操作上，宏观叙事都要经历形成一致性预期的过程并最终转化为可供交易的路径。
如何定义黄金？
黄金是自从人类文明诞生以来直到现阶段都仍存的共识，是人类价值储存的共识。（对比特币的共识现阶段到了哪个程度？）
基于黄金的价值储存共识形成了抗通胀和抗主权国家信用风险的共识，而抗国家信用风险的本质依然是对价值的保护。前者是可控的信用扩张下钱逐渐变得不那么值钱，后者是极端信用扩张下旁氏泡沫破裂钱变得一文不值。
抗通胀共识下的定价因子
黄金不作为任何资产的负债，所以也不会生息，因此黄金是零息资产，持有黄金的机会成本就是那些会生息的资产，即名义利率。
作为实物资产且有内在价值的黄金天然具有抗通胀的特性，金价会随着通胀上升水涨船高，因此通胀率可以视作持有黄金的回报率。
因此，黄金的持有回报与持有成本之间的轧差，即实际利率就是投资黄金真正的机会成本。
但现实中投资者选择持有黄金时，更多考虑的是未来的机会成本，即实际利率的预期，因此黄金在金融属性上的核心定价因子就是：预期实际利率 = 预期名义利率 - 预期通货膨胀率
在当前FICC框架下，预期名义利率的代理指标是十年期美债收益率，而预期实际利率可以通过TIPS利率来代理，两者的差值可以视作预期通货膨胀率。
抗国家信用风险下的定价因子
国家信用破裂是极端情形，法币变得一文不值，此刻一切的定价框架都将失效，名义利率、实际利率、长端短端、whatever，构建在信用体系之上的一切都不再有意义，抛掉法币，换成实物，换成黄金，换成一切看得见摸得着的东西。
流动性风险场景
尽管黄金有着天然的货币属性，但其在当前货币信用体系下毕竟不是可直接流通的货币，因此这种“不完全的货币属性”在流动性方面天然弱于美元。
由此，在一切秩序正常运转的前提下，黄金便存在着一个框架之外的风险：如果发生了诸如流动性危机导致美元稀缺等没有超出主权信用范畴的风险，那么黄金就会受制于其“不完全的货币属性”在流动性上输给美元而被抛售以换取美元流动性。
黄金当前在定价什么叙事？
全球收入不平等的加剧，导致了全球意识形态的偏移：经济收入的不平等失衡 → 矛盾引导转向人的价值的平等 → 身份政治的兴起 → 资源不用于提升社会普遍的水平，而是提升某些传统弱势群体的低位（LGBT、女权运动等） → 制造社会价值的进一步撕裂 → 全球化侵害了本国劳工的利益，夺走了本国工人的工作，外来移民抢占了本国劳工的工作和福利 → 民粹主义与反建制浪潮的兴起 → 逆全球化
部分国家主动降低对美元的过度依赖：①持续攀升的美国国债规模和庞大的付息压力增加了违约风险的预期；②美元金融制裁武器化增加了对过度依赖美元可能面临风险的担忧；③贸易格局调整，区域化合作加强，倾向于使用本币结算或建立区域性货币合作机制，从而减少对美元的使用；④多极化趋势加强，新兴经济体崛起并力求在国际经济事务中拥有更大的话语权和决策权，因此推动本币国际化、减少对美元的依赖
黄金在当下乃至未来很长一段时间的叙事主题都是去美元化和逆全球化，这一标的是对去美元化和逆全球化的最佳表达。
黄金定价范式的偏移
过去二十年，黄金的价格分析被纳入到美元的分析框架，黄金价格变动的归因十分稳定。而22年至今，黄金与美元实际利率负相关的定价范式被打破，这归因于更宏大的叙事，也就是上面提到的去美元化和逆全球化叙事。
黄金是人们心中最终的价值衡量工具，如果美元的国际货币地位下降，那么美元作为黄金定价标尺的职能也会逐渐减弱，美国主权债券的利率（无论是名义利率还是实际利率）和其他美元标价的资产（例如美股）与黄金之间的联系也将逐渐减弱。
叙事体现在微观上，就是部分央行减持美债增持黄金，主要经济体黄金储备占比显著增加，而美元储备占比出现边际下滑，由此对黄金的价格产生边际影响。
于是，当下的黄金定价范式除了美元实际利率因子外，增加了一项央行购金。
天风宏观宋雪涛团队梳理过黄金定价因子的拟合：
- 实际利率每上升1个bp，金价其实只下跌1.16美元
- 央行的黄金储备每上升1吨，金价要上涨0.77美元
- 央行储备变化的波动率是实际利率的1.69倍，因此两者对黄金波动解释的贡献基本一致（实际利率解释力：央行黄金储备解释力=1:1.1）
- 这十几年以来的金价上涨，实际利率和央行储备可能各占了一半贡献
CFC给了个比较精简的总结：新范式下，金融属性层面黄金与美元实际利率负相关的逻辑依然存在，但货币属性层面在央行持续购金的逻辑支撑下黄金与美元实际利率的负相关性斜率抬升。
黄金的看涨逻辑和回撤风险
前面提到逆全球化背后是意识形态的偏移，而去美元化背后是付息风险、美元武器化、贸易格局调整、多极化，这两个因素从宏大叙事上给黄金以支撑。
但值得注意的是，宏大叙事没法直接用来交易，落到微观的央行操作上，又存在很严重的滞后性，不知道黄金价格什么时候会突然爆发，因此黄金的投资更适合配置思路而非交易思路。
反过来讲，什么情况下黄金价格会出现明显的回撤？
长周期黄金价值的核心驱动是其超主权的货币属性，是长周期下看涨叙事逻辑的反面：可持续的经济，可控的通胀，支撑法币得以坚挺，也是黄金陷入熊市的主要原因。
短周期下，黄金回撤的两大因素：
- 货币政策紧缩：通胀进一步反弹，降息路径扁平，限制性货币政策延续甚至加息紧缩
- 财政政策紧缩：新一届政府如果真的能紧缩财政削减赤字率，以修复美元信用（基准假设是无可能紧缩）
回撤风险的变量主要在新一届政府
关于特朗普是增强还是削弱美元的信用基础，取决于特朗普政府能否控制债务增长、抑制长期通胀、提高生产效率，即实现贝森特所提出的“3-3-3”目标。
我们大胆假设，如果在特朗普执政期间，AI的应用层面出现了显著突破，提高了全要素生产率，同时削减政府赤字。在这样的大胆假设下，黄金会由于长期叙事在短期被淡化而失去上涨的驱动。
最后放两句引用结尾，曾经读报告的时候摘录的两句精辟的总结，忘记出处了：
黄金真正的对立面，并不是特朗普所倡导的强势美元地位，而是马斯克所代表的AI趋势——通过AI降本增效，降低赤字率，减少非必要支出和政府运行成本，提高政府运行效率，降低制造业成本，提升全要素生产率，最终实现新质生产力（AI+）引领下的高质量发展（3-3-3）。
如果这一愿景成为现实，黄金价格的持续上涨将会终结，这预示着混沌的终结和新秩序的诞生。反之，混沌会加剧，赤字货币化可能加剧，滞胀可能加剧，而反混沌、反赤字、反滞胀是黄金的核心价值。