上周付鹏HSBC闭门会的演讲内容到处在传，逐字逐句认真地阅读了好几遍，也试着去思考和理解大类资产自顶向下整个传导的逻辑，这里对这篇闭门会的演讲内容做个总结。
世界大类资产逻辑的金字塔框架：底层是所有的资产和市场，第二层是宏观经济，第三层是政治，金字塔的顶层是意识形态。全世界意识形态从二战的极右翼走到极左翼后再次向右转，才是全世界经济周期最大的变动。
意识形态周期
金字塔的传导逻辑为：民众的经济压力和世代自然更替决定了整体民众的意识形态变迁，意识形态的变迁通过数届的选票去逐步影响政党的执政路线，执政党通过政策的颁布去影响做大蛋糕和分配蛋糕的方式，从而影响到宏观经济，最后影响到具体的资产。
到这里就能理解西方政治生态下纠错的能力和纠错的实现方式了。
这里的意识形态不是指社会主义和资本主义，而是指政见主张。下面对意识形态做个总结，内容取自网络的各种词条。
意识形态左和右的起源
18世纪末法国大革命时期，国民议会中，持有不同政见的人分别坐在议会的两侧：
- 坐在左侧的激进革命党人主张平等、反对君主制、支持共和、反教权、提倡世俗主义，被称为左派
- 坐在右侧的温和派保王党人主张保王、维护天主教会、贵族、资产阶级的利益、守护传统价值，被称为右派
这两者之间的最大差异体现在：左派想要实行激进的革命，而右派想要维持现状或者做渐进的改良，因此左派被称为激进主义，右派则被称为保守主义。
当今世界左和右的政治光谱
当前的意识形态概念主要有：左派、右派、左倾、“左”倾、右倾、左翼、右翼，他们的区别主要是：
- 左派和右派是一级分类，是方向之分：
- 左派：通常主张激进的变革，革除旧的制度，建立新的意识形态和制度
- 右派：通常较为保守，主张稳妥、秩序、渐进、缓慢的改革方式，强调维护传统
- 左倾和右倾是左派中的二级分类，是左派中的路线之分：
- 左倾：左倾是指政治上追求进步、同情劳动人民的倾向
- “左”倾：带引号的“左”倾，是指政治思想上超越客观，脱离社会现实条件，陷入空想、盲动和冒险的倾向，表现为急于求成，主观地夸大革命力量，轻视敌人力量和客观困难，在革命和建设中冒进
- 右倾：是指政治思想上，认识落后于实际，在革命斗争中过高估计敌人力量，过低估计革命力量，在实践中发展成为“右倾机会主义”和“右倾投降主义”，在斗争中往往放弃原则，牺牲无产阶级根本利益而求得妥协
- 左翼和右翼是右派中的二级分类，是右派中的路线之分：
- 左翼：提倡社会公平，增加社会福利，改良资本主义弊病，在政策上给工人阶级带来实惠，缓和资产阶级与工人阶级矛盾
- 右翼：支持自然竞争，反对增长社会福利，反对资本主义改革，维持旧有的自由市场经济体系
- 极左翼：在中文互联网上也被称为白左，以激进和极端方式主张女权运动、环保主义、福利社会、多元文化、民族交融、世界主义、国际主义、人道主义、维护同性恋权益，已成为偏执的代名词
- 极右翼：促进和持有极端保守主义、极端民族主义和威权主义的立场或言论，例如法西斯主义和纳粹主义
所以综上，从左到右的政治光谱是：左派【“左”倾 → 左倾 → 右倾】 → 右派【极左翼 → 左翼 → 右翼 → 极右翼】
在政治主张上，当今语境下的左和右可以笼统概括为：
- 左：支持平等原则，限制权贵富裕阶层，倡导社会资源分配平等，社会财富向多数人倾斜，缩减贫富差距，主张政府干预经济，反对资产阶级独大、垄断
- 右：追求自由主义，最大限度地为权贵松绑，倡导利己主义，能者多得，反对政府干预经济，维护既得利益者的地位，拒绝以高福利政策滋养闲人
更进一步地，还可以符号化地概括为：
- 左：社会主义、集体主义、平等、革新、大政府、结果公平、世界主义、国际主义
- 右：资本主义、个人主义、自由、保守、小政府、程序公平、国家主义、民族主义
但最近数十年，左和右的界限逐渐模糊：老牌资本主义国家为了维持社会稳定，引入左派相关理念，构建福利社会、缩减贫富差距、适当进行政府干预等；社会主义国家也开始逐渐引入右派相关理念，诸如开放市场经济、国有企业改革、适当放宽经济干预等。
欧美主要政党的左右主张
- 美国民主党主张平权，重视环保，施行全民医保，属于左翼
- 美国共和党也叫保守党派，鼓吹美国至上、白人至上、驱逐非法移民，属于右翼
- 英国工党代表劳动者的利益，属于左翼
- 英国保守党代表资产阶级，划分为右翼
- 法国共和党主张基督教民主主义、戴高乐主义，属于中间偏右翼
- 法国社会党主张社会民主主义、社会自由主义、进步主义、环境保护主义，属于左翼
- 日本自由民主党偏保守主义和日本民族主义，属于右翼
- 日本立宪民主党偏日本自由主义和社会自由主义，属于中间偏左翼
意识形态的变迁具有周期性，左有左的问题，右有右的问题。左到极致日子过不下去了，就要右转；右到极致维持不住了就要左转。
这个世界没有任何方向是绝对正确的，最终的结果就是在运动的过程中对政治造成影响，进而对经济造成影响，进而对金融市场造成影响。也即西方选民意识形态的摇摆决定政治路线，进而决定宏观经济，最后传导到大类资产的走势。
当今世界面临的问题
所有经济问题的核心都是增长和分配，当增长趋缓同时分配还不够的时候，一定会趋于保守，一定会趋于右翼化，一定会趋于反移民。例如加拿大。日本在失去的二十年里，虽然增长停滞了，但是分配方面在努力通过增加社会福利来维持社会稳定。
在前一个周期，从二战的极右翼慢慢变迁到中右，再到中左，最后在21世纪到达极左翼，并在2016年开始右翼化。
当前的意识形态方面，经济发展放缓甚至开始倒退（无法做大蛋糕）以及贫富差距拉大（分配蛋糕失衡），民众会很直观的感受到生活水平的下降，进而产生改变当前环境的政治诉求（集体右转），一些政治派系迎合诉求，由此全球化出现了深刻的改变，世界进入右翼化和逆全球化。
在过去的数十年里，世界意识形态的方向是固定的，即从极右翼向左翼变迁，大类资产的定价逻辑就会相对稳定，但是当最顶层的逻辑发生变化时，资产的定价范式可能也会有一定程度的变迁。
全世界在过去几年时间里已经陆陆续续都在右翼化了，右翼化的特征，选票回归传统的特征，反移民的特征。当国家和国家之间的组合出现统统左翼化的时候，就是包容、融合、全球化共同增长的俱佳的历史环境，当全是右翼化的时候，就是战争。
过去百年发生的这一轮大周期就是完整的周期，到2016年表面上看是中美贸易大国之间所谓的对抗和博弈，其实是全球各个国家内部的矛盾展示，对内是内部的分配，对外是外部的分配。在这个背景下，战争的风险将加大。而那个全世界包容融合的，不断左翼化推进的，全球化不断推进的路径，这个时代彻底在2016年已经开始结束了。
当今中国面临的问题
当前中国处在多周期共振的阶段：人口总量达峰、新出生婴儿达峰、结婚数量达峰、城镇化增速达峰，总结一句话就是居民杠杆率加到顶了。
过去三十年同时有着外部全球化的需求和内部城镇化的需求。而当前外部全球化受到全球意识形态右转的影响，而同时内部又处在多周期共振达峰的周期。
中国过去经济增长的本质
过去中国经济的任何供给问题都有需求在，外部需求是全球化对我们的支撑，内部需求是人口收入的债务函数和杠杆函数。
曾经中国的所有底气，居民部门可以花3个钱：可以花过去时的上一代人留下的6个钱包；可以花当下时的老板给的收入函数；可以花未来时的金融机构给的杠杆。花掉三代人的钱，一代人的人口高峰，这就是中国内需的所有底牌。中国经济的任何问题都可以由这部分人买单，所有债务问题、经济问题只要这代人能够承担，那就不会有真正意义上的经济的风险。
此外过去中国劳动力成本十分低。牛马可以随便压榨，缺乏相关机制使得劳动力无法有效地组织起来表达诉求，这被部分经济学家称作低人权优势。缺乏有效的反馈机制也造成了社会没有动力去增加福利兜底的原因之一。
90年代末解决过经济的问题。在失业率方面，大学扩招，把年轻人塞到大学延缓就业，现在是研究生扩招。在银行风险方面，通过剥离银行坏账到四大资产管理公司处置，同时通过股市融资和政府化债，最后靠居民部门解决了问题。
类似的问题08年也解决过，16年还解决过，但现在情况变了，最大的变量人口结构变了。
- 过去的路径：供应过剩 → 企业内卷 → 破产倒闭 → 银行承压 → 供给侧改革行政性出清产能 → 需求刺激 → 老百姓买单
- 现在的路径：有效需求面临着中长周期的收缩和调整 → 企业恶性竞争 → 居民部门没有杠杆空间来为产业买单 → 产业的危机爆发
当今中国的经济问题
中国经济的核心变量是什么？是人口的问题，是老龄化的问题。
西方也面临人口的问题，但西方经济可以大力研究移民政策，中日韩的国家历史决定了不会有大规模的移民，就只能研究人口出生。这是东西方在人口问题上的不同点。
- 居民杠杆率达峰 → 新出生婴儿下降 → 人口老龄化加剧 → 有效需求不足 → 资产负债表衰退 → 通缩螺旋 → 社会群体性事件
当下所有经济的问题都可以从人口问题开始推导，从人口结构和增量问题以及杠杆率达峰带来的有效内部需求不足，同时外需面临逆全球化困境的现状，必然会导向资产负债表的衰退和通缩螺旋的现状。
有效需求不足的起点在2019年，资产负债表衰退的起点在2019年，而不是大家认为的2022年。当前中国经济的核心问题是经济有效需求不足带来的通缩的风险。
核心变量变了，相似的政策不会再产生相似的结果。
- 在当前的现状下，房地产放开、限购放开、购置税减免、消费补贴、刺激消费等等政策的刺激，必然无法再取得08年16年时候的效果
- 19年开始，底层陷入泥淖，但是社会的感知还不够强烈。今年开始，中产阶级陨落，而中产阶级的收缩，对整个宏观经济的冲击是最大的
- 中产阶级陨落：这两年突然激增的两千万的网约车司机和外卖骑手
- 右翼特征显现：国内经济不许说不行，谁说不行谁就是叛徒，谁说不行谁就是不爱国，谁说不行就网上攻击他。这是社会的整体意识形态变动的核心
观测有效需求的代理变量
- CPI：中国宏观数据刚开始发布的时候，要解决的是老百姓吃饭的问题，但是现在需要关注的是核心CPI，即吃饱了饭没事干花的钱
- 扣除食品和能源之后的核心CPI：吃饱了饭之后的需求，也即有效需求，中产阶级在其中的权重最大
- 核心CPI从2019年之后一直在下降，底层老百姓是一点点往上反馈的，不会很快地作用到宏观经济数据里，直到中产阶级陨落后，迅速体现在了宏观数据中
- PPI可以视为企业利润的代理变量，PPI为负，大家就是在拼命地价格战，上游卷完卷下游，下游卷完卷客户，卷到最后谁都活不了，这就是PPI为负的答案
关于中国的化债问题
任何国家的本币债务都是对自己本国居民的征税权，税收=税基×税率，税基=人口×收入函数，因此税收=人口×收入×税率，这就是税和债务的本质。
中国现在的化债，要么增加税率，要么增加人口，要么增加收入。人口增不上去，收入也增不上去，那么就只能增加税率（遗产税、房产税）。
中国是间接税（进城税）补贴直接税。只要能收上间接税，所有的投资政府基建全能做。但是间接税收不下来，那么项目就完蛋了。现在最大的税源税基没了，因此以后很难再大规模基建了，只能修修补补。
- 年轻人不生育 → 人口拐点 → 大规模老龄化开启 → 所有债务的兜底没了 → 去海外收税
- 全球意识形态右翼化 → 大环境限制 → 出海不会像30年前那么顺利 → 依然回到内需 → 内需没了 → 怎么办？ → 分配改革
- 如果改革阻力太大推不下去怎么办？ → 失去三十年 → 代际分配
国际化的本质就是向海外征税。政府、企业、金融部门均向居民征税。
企业征税就是所谓的商品通胀，1块钱的东西卖2块钱，就是向居民部门收1块钱的税，但国内PPI持续为负，代表着企业征不上来税，企业恶性循环，企业债务严峻。PPI为正，代表着企业可以通过通胀、价格转移的方式向居民征税。
只要居民部门在，通过供给端的调整，都会带来周期性的PPI恢复，简单讲，供给侧改革一搞，房地产一推，老百姓一买单，企业的债务就不是债务了。所有政府的债务、企业部门的债务、金融部门的债务，只要居民部门能扛得动，都不是债。
当今中国的分配问题
中国的第二个问题在于，只关注增长而忽视掉了分配，“发展中遇到的问题需要通过发展来解决”，但是如果一旦发展趋缓，分配还严重失衡，社会问题就可能兜不住。目前分配的问题：
- 继承自苏系体制进入现代化而改革力度不足造成的体制内与体制外的分配差异
- 劳动者缺乏有效组织和反馈机制带来的低人权优势造成的劳动者与资方之间的分配差异
- 基于行政性垄断带来的国企与私企之间的分配差异
- 整个社会缺乏兜底的福利体系
现在迫切需要做的是政府和居民之间进行再分配，贫富之间进行再分配，债务和杠杆之间进行再分配。
分配决定群体性事件是对内的（自杀）还是对外的（杀其他人）。经济没有增长，精神痛苦，会抑郁自杀（对应日本失去的三十年自杀率）；经济没有增长，同时还没有社会福利体系兜底，精神和肉体都痛苦，就会杀别人（对应国内社会性事件陡增）
中国当下与日本失去的三十年相比有哪些异同点
- 居民部门的情况相似：杠杆率都加到头了，都面临分配问题
- 企业部门的情况不同：全球意识形态与三十年前相比发生了巨变，出海将面临更多困境
- 政府部门的情况不同
- 金融部门的情况不同
日本经济的核心：参与分配而不是参与增长。
中国的产业政策
中国是右翼的内核，右翼的产业政策全部偏向于国家主义。国家主义在产业上的特征：不计成本地投入一个产业，这个产业可以不赚钱，但我必须要有。基于国家主义的这个特点，中国在产业投资方面有个三阶段的特点：
- 倾注所有资源，给出土地、税收优惠，注入政府产业引导基金，倾注一切资源，股市也是重要的融资资源；（不计代价投入）
- 社会资本投入，人才投入，行业从无到有，逐渐变强；（地方保护主义下的大幅投产）
- 行业崛起后，进入二级市场交易，一级市场早期投资借此机会退出。（内卷，产能过剩）
基于国家主义主导下的产业投资特点，利润的大头永远在前两个阶段，第三阶段是一级市场的退出期，这也是为什么新能源渗透率仍在大幅提升而股价却一直跌的原因。
中国股市与经济的关系：两头为负相关，中间为正相关。在经济越差时，看得见的手会干预资本市场，就形成了反向关系。在资本过于亢奋时，看得见的手也会干预市场，限制炒作。因此，在经济越差的时候，股市的预期差就在于看得见的手会不会出手，何时出手。
中国产业内卷的原因之一
地方政府主导投资，造成行业内多个“有背景支持”的企业，在前两个阶段不需要竞争的情况下享受完优惠以后突然面临激烈的市场竞争（迅速造成过剩的原因，例如光伏产业，工业硅、多晶硅）。
如果是自由竞争市场，竞争的波动会相对温和，只要有利润就会有资本进入，进而烫平波动，但是需要30年才能够崛起一家行业的大型企业。相对地，通过政府的引导和不计成本的投入，中国只需要5年就能够在行业中崛起一家大型企业。面临的问题就是更加内卷。
代价就是很多行业会以很快的速度进入到PPI为负，而所有能到PPI为负的产业，最后能活下来都得感谢有自己的负债端，居民部门能买单，一旦内需不够还这么搞，就会出危机。就是现在这种状态。
新兴市场的危机
当财政需要扩张，当利率在下降，国内经济的有效需求不够，储蓄过剩，投资回报率下降，利率下降，在这种背景下，汇率就代表着一国的实际回报率以及本币购买力，是减弱的。
所以新兴市场一般来讲，如果出现这种状况一是利差会推着汇率贬值；二是政府的债务会推着汇率的贬值，会导致资本流出，需要加息去应对，但是一加息，经济马上崩，资本进一步流出，这就是新兴市场危机。
但新兴市场危机不单纯是美国加息，而是投资回报率。中国以前从来不会崩，不管美国怎么加息，中国的投资回报率都远远高于美国，这样就不会有新兴市场危机，本质上是对内投资回报率和债务。
全世界在低利率和政府财政扩张情况下能保证汇率稳定的只有欧美、日本，他们采用的模式很简单，国内不能挣钱，又要保证自己的信用和币值的稳定，答案就是作为资本方到海外挣钱，这也是全球化必然在当年会发生的路径，拿海外的carry trading套利资产作为背书，支撑汇率。
中国现在是找一种平衡，利率不能那么低、财政不能那么扩、汇率也不能那么贬，三者之间找平衡点。比如说2的利率，对应的就是7-7.3的汇率，财政对应的就是能救救地方政府。如果明年打贸易战，变的更加严峻了，那利率可以更低点，比如破2，汇率可以往上放一下，7.3-7.6，7.3-7.8，财政可以再扩一点，这是我们现在手上唯一剩下的牌，怎么可能一次给你打出去呢？咋打，打出去以后没有海外市场给你做背书，我们就是新兴市场了。这个游戏就是现在国内的逻辑，止和稳，没有刺激，靠啥刺激？你对国内所有资产理解透了，大概率也就是明年的一些东西了。
关于中国的资产配置
只要是不产生类生息价值的投资，那么核心都是换手，赚价差。
结构性机会仍存，抛弃中间，只做两端。
- 要么做富人的需求，要么做去穷人的需求，放弃中产的需求。中产阶级塌陷。
- 要么做年轻人的需求，要么做老年人的需求，放弃中年人的需求。中年人上有老下有小还背着债务。
- 年轻人消费习惯已经发生了巨变，出清一切年轻人不感兴趣的投资标的。
- 国家倡导的行业可以干，但一定要干早期，达到顶峰的时候就撤，早期干完后期一定是过剩的。半导体当前还没有到第三阶段，现在还是在“不惜一切代价”的阶段。
关于美股
巴菲特抛掉股票持有现金，如果将现金视为零波动率4.5%左右股息率的股票，那么在做资产配置权衡时，说明美股可能会进入高波动率的时间，估值、波动率、回报率三者很难同时保持，明年的美股可能：
- 高估值、低波动率、低股息率
- 高估值、高波动率、低股息率
- 杀估值、高波动率、高股息率